仟江水商业电讯（2月14日 北京 裴少铭）“病毒有点传不动了”“药研发出来了，市场没了”……近期，大量关于医药市场的新闻信息持续轰击人们的眼球。让人以为“疫情缓和不利医药行业复苏”。实际情况真的是这样么？

误导！资本用脚投票“低价囤药”！

上述流行信息对于医药行业投资来说纯属误导。现实情况是，资本正在用脚投票“偷偷囤药”。

【资料图】

近日，国家医疗保障局公布了国家医保药品目录调整结果——147个目录外药品参与，总体成功率达82.3%，创历年新高。

对此，浙商证券医药生物行业分析师孙建认为，医保谈判成功落幕，创新药或迎来更加稳健的发展，我们看好创新药及配套产业链板块。

孙建的观点是符合产业资本调仓方向的。

据透露，截至2023年1月下旬，全基金医药概念股持仓量占比为10.93%，环比上升1.56个百分点；剔除医药主题基金后，医药持仓占比为5.57%，环比上升1.06个百分点。整体看，全基金超配医药2.44%，超配比例环比上升0.91百分点。

据分析，资本对医药产业的追逐早在2022年第四季度就开始了，期间加仓最多的细分板块为化学制剂、医院和其他生物制品，而减仓最多的则是疫苗等概念股。

以上信息，是否证明医药产业形势大好，没有风险困扰呢？当然不是。公告数据显示：当前医药行业至少存在三大隐忧。

隐忧一：全行业资金链紧张！

中信证券交易系统的公开数据显示当前医药板块的总现金流情况如下：全部290家医药企业，159家上市公司总现金流为负，45家在0元至1亿元间，86家大于1亿元。这意味着当前医药行业上市公司的现金流出总量大于现金流入总量，行业整体处于资金链紧张状态。

数据显示，目前板块内有153家上市公司净利润率大于10%，企业数量占板块内全部企业的52.76%，即有47.24%的企业净利润率低于10%（其中，53家企业净利润率为负，占板块内企业数量的18.26%）。这说明，目前医药行业八成以上企业都能盈利，其中有一半以上企业能够达成较为理想的利润指标，只有不到20%的企业处于亏损状态。这种盈利格局，基本符合市场利润分配的二八定律。

数据还显示，板块内收入同比实现增长的企业有167家，占板块内全部企业数量的57.59%；其中有96家企业利润同比增幅超过10%，占板块内全部企业数量的33.1%。利润同比实现增长的企业有128家，占板块内全部企业数量的44.14%；其中有102家企业利润同比增幅超过10%，占板块内全部企业的35.17%，即行业内有超三成的企业能够实现较高或超高速增长。

综合以上数据分析，医药板块对资金的需求，整体看属于行业高速发展过程中“成长的烦恼”。这种扰动，恰似“青春期的躁动与不安”，如果处置不当，却足以放大企业经营管理风险。

隐忧二：成本过高压制行业价值！

对于企业来说，营收规模和营收增长都等于主业盈利。他们之间的差距，有时竟是万水千山。

数据显示，尽管医药板块营收规模和增幅都有不错表现，但在全行业板块内的290家上市公司里，扣非净利润为负的仍有57家，主营业务不盈利乃至亏损的比率为19.66%；扣非净利润在0-1亿元之间的竟高达103家，超过板块内企业数量的1/3，占比达到35.52%。而板块内全部上市企业扣非净利润规模平均只有2.43亿元。

为什么会这样？秘密藏在数据里。

尽管去年医药板块主营业务录得微利，但290家上市公司的平均营业成本却高达14.45亿元，行业经营成本与主营业务利润显著失衡。这种情况是如此之普遍，以至于在诸多龙头企业的报表里都屡见不鲜。

数据显示，板块内289家医药上市公司，营业收入排名前10名的有白云山(600332)（营业收入548.06亿元）、复星医药(600196)（营业收入316.1亿元）、药明康德(603259)（营业收入283.95亿元）、华东医药(000963)（营业收入278.59亿元）、智飞生物(300122)（营业收入278.23亿元）、云南白药(000538)（营业收入269.16亿元）、人福医药(600079)（营业收入162.55亿元）、恒瑞医药(600276)（营业收入159.45亿元）、科伦药业(002422)（营业收入138.58亿元）、健康元(600380)（营业收入130.12亿元）。

在上述营业收入规模排名前10的上市公司中，有些企业的扣非净利润排名虽然仍在前10名单内，但扣非净利润的行业名次却显然配不上营收的行业地位。

比如，白云山扣非净利润只有31.34亿元；复星医药扣非净利润只有28.59亿元；云南白药扣非净利润只有27.05亿元；恒瑞医药扣非净利润只有30.51亿元。这些企业，营业成本动辄数十亿乃至数百亿，其扣非净利润规模远远跟不上营业收入水平，相关指标行业排名大幅下滑。

此外，在营收排名前10的企业里，有4家上市公司营业成本过高，未能进入扣非净利润行业前10名单：华东医药，营业成本190.07亿元，扣非净利润只有19.01亿元；人福医药的营业成本冲高至91.99亿元，扣非净利润只剩下12.65亿元；科伦药业的营业成本为63.35亿元，扣非净利润只有13.77亿元；健康元的营业成本为45.91亿元，扣蔷焕笾挥�11.16亿元。

有人认为营业成本高是医药板块通行规则。实际情况并非如此。同样是在医药板块内，以下几家企业却用自己响当当的业绩证明，医药行业完全可以实现小投入大产出。

公开数据显示，长春高新(000661)用10.79亿元的营业成本赚取营收96.46亿元，其扣非净利润高达34.3亿元（位列行业第3），而其每股收益更是高达8.61元（高居板块榜首）。此外，药明康德、智飞生物在成本控制方面也很有成就，其营业收入和扣非净利润排名均有不俗表现。

隐忧三：未来大小非套现势能巨大！

除了资金链紧绷和营业成本消耗巨大，还有一个风险因素时刻威胁着医药行业，那便是大小非套现。

数据显示，目前医药板块AB股总市值超过4.3万亿元，而待解禁的非流通股市值近2.11万亿元，待解禁率为49.98%。

其中，AB股总市值排名前10的上市公司待解禁市值分布情况如下：片仔癀(600436)总市值1868.35亿元，待解禁市值近54.79%；智飞生物总市值1531.52亿元，待解禁市值占54.24%；云南白药总市值1028.70亿元，待解禁市值近63.65%；华东医药总市值838.41亿元，待解禁市值近58.34%；复星医药总市值721.51亿元，待解禁市值占比近42.19%；康龙化成(300759)总市值700.27亿元，待解禁市值占比近47.86%；同仁堂(600085)总市值641.44亿元，待解禁市值占比52.45%。

目前，待解禁市值最大的前10家上市公司分别如下：恒瑞医药待解禁市值1056.4亿元，片仔癀待解禁市值1023.61亿元，智飞生物待解禁市值830.71亿元，药明康德待解禁市值661.98亿元，云南白药待解禁市值654.72亿元，华东医药待解禁市值489.11亿元，同仁堂待解禁市值336.42亿元，康龙化成待解禁市值335.16亿元，复星医药待解禁市值304.4亿元，华润三九(000999)待解禁市值303.8亿元。

两市非流通股市值待解禁率最大的前10家上市公司如下：百利天恒-U待解禁率超91.75%，宣泰医药待解禁率超90.98%，华兰疫苗待解禁率超90.82%，川宁生物待解禁率近90.59%，迪哲医药-U待解禁率超90.47%，天新药业待解禁率超90%，药康生物待解禁率超88.69%，奇正藏药(002287)待解禁率近87.6%，荣昌生物待解禁率超87.56%，三生国健待解禁率近84.97%。

上述情况反映出以下三大趋势：

其一，当前资本市场的价格走势尚未反映出医药行业的真实价值。

其二，2023年及今后几年，即使医药板块迎来反弹，AB股解禁抛压必然不可小觑。尤其是绩优大盘股和超大盘股的密集解禁，极有可能造成板块乃至整个市场的动荡。

其三，绩优中小股盘面，目前存在大量市值待解禁比例超50%的上市公司，这些公司流通市值较小极易被操控，当套利风口来临，投机交易须时刻警惕。

（本文作者裴少铭，2023年2月14日首发于《中国工业报》，此为作者授权发布传播。）

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